Nel ASA: la subida del 50% en bolsa no oculta la caída del 73% en los pedidos

El grupo noruego de electrolizadores ha visto cómo sus acciones se revalorizaban casi un 50% desde enero, pero el espejismo bursátil contrasta con una realidad operativa que no termina de despegar. La compañía acaba de lanzar una nueva plataforma de electrólisis alcalina presurizada que promete reducir drásticamente los costes, pero la cartera de pedidos se ha desplomado y la competencia, encabezada por el danés Stiesdal, aprieta los precios.

El nuevo producto: a la mitad de coste, pero sin grandes contratos

El pasado 6 de mayo, Nel puso en el mercado su electrolizador alcalino de nueva generación, fruto de más de ocho años de desarrollo. El sistema, de 25 megavatios (MW), se vende por menos de 1.450 dólares por kilovatio, frente a los más de 3.000 dólares que suelen costar los equipos convencionales. La compañía asegura que el gasto de capital se reduce entre un 40% y un 60%, y que el consumo energético baja de 50 kilovatios hora por kilogramo de hidrógeno producido. Para respaldar el lanzamiento, Nel ha instalado en Herøya (Noruega) una capacidad de producción de hasta 1 GW anual, con planes para alcanzar los 4 GW. La Unión Europea contribuye con hasta 135 millones de euros en ayudas a la industrialización, y se espera un nuevo desembolso de 11 millones en el segundo trimestre de 2026.

Sin embargo, el entusiasmo se topa con la realidad del mercado. Apenas dos semanas después del lanzamiento, el 20 de mayo, el rival danés Stiesdal Hydrogen presentó un electrolizador de 6,5 MW cuyos costes de sistema se sitúan por debajo de los 500 euros por kilovatio, muy por debajo de la media europea. Para Nel, esto significa que su nueva plataforma debe ser competitiva en precio desde el primer día.

Los números del primer trimestre: recortes, pérdidas y un agujero en los pedidos

Nel facturó 148 millones de coronas noruegas (NOK) en el primer trimestre de 2026, un 5% menos que un año antes. El resultado bruto de explotación (EBITDA) mejoró ligeramente, con pérdidas de 100 millones NOK frente a los 115 millones del mismo periodo de 2025. Pero el dato más preocupante es la captación de pedidos: apenas 85 millones NOK, un 73% de caída interanual. La cartera de pedidos se sitúa en 1.110 millones NOK, un 24% por debajo del nivel de hace un año.

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Para contener la sangría, la compañía ha reducido la plantilla un 19% respecto al año anterior, hasta unos 300 empleados. Los costes de personal bajaron un 21%. No obstante, la cifra actual es un 26% inferior al máximo histórico de la empresa. La liquidez se mantiene en un entorno de 1.440 millones NOK, lo que proporciona cierto colchón financiero.

Paralelamente, la división de electrolizadores PEM (membrana de intercambio de protones) sigue bajo presión: los ingresos cayeron un 14% interanual en el primer trimestre, principalmente por la cancelación o el aplazamiento de programas de subsidios en Estados Unidos. A pesar de ello, en abril Nel consiguió un pedido de seguimiento por siete millones de dólares para sistemas PEM contenerizados en EE.UU., y un primer encargo del segundo trimestre por unos 70 millones NOK.

Tecnología dual: el presente alcalino y el futuro PEM en vilo

Mientras la plataforma alcalina acaba de aterrizar, Nel ya trabaja en la siguiente generación. La compañía planea construir un prototipo de stack para una nueva plataforma PEM a lo largo de 2026, con el objetivo de reducir los costes de los stacks en torno a un 70%. Un posible lanzamiento comercial no llegaría antes de 2028 o 2029. Sin embargo, la credibilidad del proyecto depende de que la actual tecnología alcalina empiece a generar pedidos de calado.

La dirección reconoce que la cartera actual no proporciona suficiente visibilidad de cara a 2027. Para colmo, la empresa arrastra dos líneas de producción inactivas de 500 MW para electrolizadores alcalinos atmosféricos, cuyo futuro está en el aire. Una eventual amortización se sumaría a los 799 millones NOK en deterioros ya contabilizados en el ejercicio 2025, un año en el que los ingresos cayeron un 31% y las pérdidas netas alcanzaron los 1.270 millones NOK.

El mercado premia, los analistas dudan

A pesar de todo, la acción cotiza en torno a 0,28 euros, un 11% por debajo del máximo de 52 semanas alcanzado el 5 de mayo, pero muy por encima del mínimo de marzo (0,18 euros). El RSI de 15,6 señala una situación de sobreventa extrema, lo que sugiere que el reciente repliegue desde máximos ha sido brusco. El valor se sitúa claramente por encima de su media móvil de 200 días.

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Los estrategas, sin embargo, no se dejan llevar por el optimismo. Berenberg recortó su precio objetivo a 2,30 coronas; Citigroup lo fijó en 2,40 coronas. El consenso de los analistas se queda en 2,14 coronas, muy por debajo de la cotización actual. Ambos bancos citan la incertidumbre sobre el ritmo de comercialización de la nueva plataforma.

La fecha clave: el 15 de julio

El próximo hito será la presentación de los resultados semestrales el 15 de julio. Para entonces, el lanzamiento de mayo debería haberse traducido en pedidos concretos. Si no es así, la brecha entre la euforia bursátil y la realidad operativa será cada vez más difícil de justificar. Nel ha puesto sobre la mesa una tecnología con costes competitivos, pero la pregunta que persiste es si el mercado está dispuesto a esperar mientras la cartera de pedidos sigue encogiendo y la competencia le gana por precio.

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